创新药企的投资选择：去最好的夜店，泡最靓的妞！
The following article is from 瞪羚社 Author Kris小瞪羚
为什么创新药细分赛道被称为医疗健康领域的“高富帅”？
“高”，代表行业上限很高，市场广阔。“富”，则是代表这是一门赚钱的好生意。“帅”，则代表行业知识密集度高，管理团队大多都是行业顶尖人才。
而这三点恰恰对应着投资中最重要的事，分别是商业模式（定价权、护城河）、行业空间、公司管理层优秀与否。
我们判断一门是否是好生意的核心即是：定价权，而创新药显然是一门拥有极强定价权的好生意。
为什么创新药拥有如此强的定价权？究其本质，创新药卖的是专利，专利保护了相应的分子结构（化学药）或是氨基酸序列结构（生物药），其他药厂在专利保护期内不能仿制，它其实有垄断的性质在里面的，尤其是First in class或者Best in class。
同时，创新药也是非常具备爆发力和市场空间广阔的赛道，创新药一旦获批上市后，带来的收入和利润的巨大增长。最经典的案例莫过于，埃伯维凭借一款治疗关节炎的修美乐，连续多年蝉联全球药品单品销售第一，每年收入已达到200多亿美元，几年销售收入合计1000多亿美元，一款原研药造就一个医药巨头，股价8年5倍。转过头来，回看中国的创新药龙头恒瑞医药，从仿制药转型到创新药，近10年来也创造了股价10倍涨幅的佳话，蕴藏着巨大造富效应。
但不可忽视的是，高收益往往对应着高风险。一款新药从研发到上市往往需要至少十年的时间，投入研发费用往往大于10亿美金，这就是我们常说的生物医药界的“双十定律”。而在研发过程中，居高不下的失败率是业界常态，从临床Ⅰ期到临床Ⅱ期的成功率为60-70%，从临床Ⅱ期到临床Ⅲ期的成功率仅有25-45%，通过临床Ⅲ期的比率为45-60%，能通过审批的比率为75-90%，这样综合算下来，成功率在5%到17%之间，任何一个环节的失败都意味着投入的数以亿计真金白银完全归零。如果是资深一点的老股民，我想对于重庆啤酒乙肝疫苗的失败应该并不陌生，2005年-2011年，重庆啤酒经历从最低6.45元/股涨到最高83.12元/股的疯狂，最后临床数据显示效果不佳，市场以连续九个跌停草草收场。
目前国内大部分药企的策略往往是me-too和me-better为主，也就是“拿来主义”，沿用国外已经验证过的靶点来研发药物，所以很少关注研发失败的问题。
我们拿恒瑞去跟国际药企巨头对比，无论是营收还是利润，恒瑞与巨头们相比皆不在一个量级上，但4200亿市值却隐隐向巨头看齐，无疑享受了超高的估值。
为什么会产生这样的市场差异呢？有两点。
其一是恒瑞生于中国市场，国内创新药行业所处的阶段在早期，市场增长迅速，龙头公司理应享有更高的溢价，这是外因。内因在于新药企业（尤其是研发管线全面的药企）不能按照简单的市盈率法来估算，既不准确，也不科学，目前专业机构会盘点药企的每一条研发管线并进行评估，再根据药品的研发阶段和品类去评估，然后把每个管线的估值加总，不过这是门艺术。
其二是工程师红利，其实说白了就是研发成本优势，研发这个活是人力密集型产业。国内工程师的工资是欧美的一半可能还低，而且还很听话。假设国内企业和欧美企业一样做一款药，花一样的研发费用，我能用3个人干你1个人的活，我效率肯定比你高吧?这也是越来越多大药企寻求研发离岸外包的原因，同时也是国内CXO企业近年迅速崛起的驱动力量。
恰恰是这两点，叠加国家政策红利，催生了创新药产业巨大的市场机遇，也是我们坚定看好并投资中国创新药企核心逻辑。
二级市场的特点是你经常会找对赛道，但你发现你赌错了骑师，或者赌错赛马。创新药赛道前景光明是很多人的共识，那么在投资者选择投资创新药企的时候，如何才能选对赛马和骑士，获取超额回报呢？
我认为需要遵守的原则是：“去最好的夜店，泡最靓的妞/仔，宁缺毋滥”。怎么来解释呢？看以下几个要点：
再细分的赛道：大病种的选择
做新药核心目的是让患者受益，那么患者越多的病种，对应新药研制出来的销售峰值越大，这个是一定的，所以在看创新药企的核心重磅管线时，一定要考虑对应病种的市场空间。
从2019年全球药品TOP15这个榜单就能看出端倪，这些“药王”，要么就是对应的单一病种拥有巨大的患者群体，要么就是对应的适应症很多，他拓宽了药品的销售空间。就拿埃伯维的修美乐来说，自其获批上市以来，它能治疗的适应症在不断的拓宽，已经囊括了14种适应症，而其主要针对的类风湿关节炎和强直性脊柱炎，在全球范围内患病人数多且较难治愈。
为什么修美乐连续多年蝉联全球药品单品销售第一？看到上面对应的适应症你就能知道，因为它目前是很难治愈的，也就是需要长期服药治疗的慢病。这跟民间股神林园重点投糖尿病、心脏病、心脑血管病的逻辑是一样的，这些慢病治不好，但又不至于失去生命，患者不吃药又不舒服，其就会对控制病情的药品产生成瘾性，一旦成瘾就意味着制药公司的巨大利润。而对应的“反面教材”是吉利德的治愈型丙肝药物Harnovi和Sovaldi，虽然在2015年巅峰期给公司带来了191亿美元的收入，但治好一个就少一个客户，后面随着专利到期，印度仿制药冲击和降价压力下，新管线没有接上来，导致产品青黄不接，股价大幅滑落。
关键词：大病种、慢病。
首选赛道龙头、次选三甲
创新药行业，是一个注定要和时间赛跑的行业。创新药拿批文的速度和进展对于未来销售峰值有着巨大的影响，第一个拿批文的空间比后面拿批文的空间显然要更大。
我们认为最好的格局是月朗星稀；其次是一超多强；再次一点就是两分天下或者三足鼎立；最差的是百花齐放、百舸争流这种高度竞争的细分。
那么在各个细分赛道找到国内市场份额的龙头，再不济找前三甲是很关键的，因为这些公司要么是国内第一个抢占空白市场的、要么它的产品在同类疗效是最好的、要么它的综合能力是最强的。而对于细分市场龙头来说，其往往有原始的资本积累和规模效应，如果现有的管线不能够让管理层满意，那还可以买买买，这就意味着创新药行业的马太效应，将越来越明显。
另外对于目前未盈利的创新药企业标的来说，最值得考量的就是研发管线全面性、质量和进度，要通过对其研发管线进行现金流贴现，这种方法难度很大，且不同的投资者毛估出来的数字也各不相同。除了合理价值评估外，对于检查企业的管线进度同比竞争对手的领先性也非常重要，大家可以从药监局相关网站上去查询跟踪。
关键词：细分赛道龙头、研发管线全面性、质量和进度。
识别企业管理层
我们在前面说到，创新药是以研发为导向的人才密集型产业，所以人对于公司显然是最核心的资产。
往往好的领导团队能使企业迸发出超乎想象的核心竞争力，这在企业的战略布局会有极深的体现。
什么样的领导层才算让人满意的呢？
第一种就是从一级市场，因为目前中国的创新药产业还落后于欧美国家10年以上，风投们基本上选创新药标的的时候一律只看领头人是有跨国药企任职的履历、又或是从国外学成回来的千人计划级别的专家。这些人具备国际视野和经验，他们比国内的人更了解如何与境外公司合作，对创新药未来方向的把控更加敏感。
举个贝达药业管理层的例子：董事长丁列明先生，国家高层次人才计划专家、国家“重大新药创制”专项总体组专家、浙江省特级专家，享受国务院特殊津贴，美国阿肯色大学医学院病理科临床医学博士，美国病理执业医师。又比如资深副总裁兼首席科学家JIABINGWANG，美国威斯康星大学麦迪逊分校有机化学博士。曾就职于美国默克、英国阿斯利康，从事新药研发和管理20多年，领导了数十个新药项目，成功推进多个项目进入临床研究，是多个临床新药和临床候选新药的关键发明人，在小分子靶向药物设计领域颇有建树。
第二种就是本土派，本土派志向远大的人才可谓是万里挑一，难识别的程度可见一斑。
最典型的人物莫过于恒瑞医药的老板孙飘扬，慢慢的从一家小药厂做大做强，在策略上果决的向创新药转型，使得恒瑞成为中国医药一哥，成为一代传奇。而国内的本土派领导的药企，吃老本、小富即安的太多了，这些大多数都不具备投资价值，所以在选择上更需要谨慎，最好是参考一些已经在经营上证明过自己的领导层。
关键词：国际派、卓越的本土派；
聚焦在中国的本土化优势
这里说的本土化优势，一方面是前面提到的国内工程师红利，国内一个熟练工程师年薪在15万左右，是国外同等水平的25%，这样国内药企的研发和生产成本具备极强的优势，国内CXO行业新贵就是通过承接国外药企的大量订单实现高速增长，逻辑跟当年通过承接电子代工的崛起一众消费电子厂家一样。
另一方面跟本土环境有关，中国创新药行业处于发展早期，和国外有巨大差距，起点低的好处是市场空间更加广阔。而我们看到中美癌症发病&致死率的数据对比后发现，国人的疾病图谱具很强的本土特色（与生活习惯、环境有关），如胃癌、鼻咽癌、食道癌等肿瘤发病率居高不下，这里就产生了大量未被满足的需求，如果本土创新药企能挖掘这部分的未满足需求，便能够完成某种程度上的“中国特色消费”。举个典型的器械例子，TAVR领域率先突破的启明医疗，也是挖掘国内高发的主动脉瓣狭窄病种需求，围绕国人的身体器官特征来研制对应的解决方案，慢慢走到了“细分领域一哥”的位置，占据国内细分市场70%以上的份额。
除这两点外，销售推广也是影响企业业绩的重要部分，在这方面，中国本土药企于政府事务、市场准入、学术推广等多方面具有综合性的竞争优势。
所以，立足于国内，深挖中国特色需求，在内图强后攘外，这才是中国药企最接地气的打法。
关键词：成本优势、中国特色疾病图谱；
识别药企背后的机构股东
个人投资者的研究力量十分有限，往往获得到的信息和公私募基金、风投等大机构是不对称的。那么无论是PE阶段的投资和二级市场投资都需要去识别了解药企之前有没有机构介入、什么机构介入、介入多少家。
如果一家药企，到了IPO前或者已在二级市场流通，没有被主流的机构重仓介入，那么这是非常可疑的，你很难想象一个如此有前景的创新药公司居然没有被主流机构投资买入，就算是财务上没有瑕疵，投资上多少会有些缺陷。这里还需要区分来看，一级市场主要看知名的VC、PE、产业基金等，二级主要看公募、知名私募等。（以下是国内一级市场投资者比较关注的清科权威榜单，有助于个人投资者来识别公司背后的风投股东）
关键词：股东、主流机构